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比钻石闪眼

平民Ⅲ

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发表于 2016-12-31 10:35 |只看该作者 |倒序浏览 |打印

 


 ——“浙江仙通”招股说明书精读                                 


  我是怀着怎样的一种心情读完这个刚刚IPO的公司(浙江仙通)的招股说明书呢?这个公司被投行包装为“中国制造业的典范”、“沙漠之花”,但是请朋友们别忘了还有一个成语叫“昙花一现”,尽管沙漠之花在瞬间是开的如此娇艳。
  公司的主营产品为汽车密封条,一个普通到极致的传统制造业,却在招股说明书里报出了高达21%的净利润率,31%的ROE,这个数据居然超越了中国制造业的龙头企业格力电器(格力电器2015年净利润率为13%,ROE为27%)。不仅如此,浙江仙通的指标在制造业中无人能及,即使在A股市场全部3000家上市公司中,这两个数据高于浙江仙通的也寥寥无几。
  让我们先来看看细分市场,根据公司的招股说明书
  
  不难看出,这是一个稳定而缓慢增长的市场,那么就说明不是因为市场的快速增长而在一段时间内形成产品的供不应求,使得公司掌握议价优势,攫取了产业链上最优厚的利润。
  而根据公司招股说明书对同行的记录
  
  其中中鼎股份是橡胶密封件的龙头企业,该公司2015年收入高达65.4亿,毛利率30.7%,净利润率11.5%,ROE为21.5%;而仙通2015年的收入仅4.2亿。也就是说仙通以不到中鼎十分之一的规模而使股东得到了更高的回报,古典经济学对规模优势的阐述在这一刻显得如此苍白。更不用说中鼎作为一个老牌的上市公司,多次在股市上融资,具有更低的资金成本,净利润率竟然不到仙通的一半。上市公司的融资优势这一传统项目再次被浙江仙通打败。
  而与仙通业务最为类似的贵航股份相比,贵航的数据更为黯淡,2015年贵航股份收入32亿,毛利率21.3%,净利润率5.5%,ROE8.6%。仙通在招股说明书里认为自己相比同行的竞争优势在于较强的模具开发能力,95%的模具自己开发。令我无言以对的是,一个浙江的民企跟大西南的军工企业比模具开发能力,而居然还取得了完胜。
  根据公司的招股说明书里的叙述,
  贵航股份“所配套服务的汽车整厂中,除一汽、长安、江淮、奇瑞等国内自主品牌外,近年也出现了包括上海大众、郑州日产、广州本田等合资汽车制造商”。
  “京威股份已通过十余年整车厂的一级配套认证,为一汽大众、一汽轿车、华晨宝马、北京奔驰、一汽丰田、上海通用、上汽集团、上海大众、长安福特、武汉神龙等企业提供包括密封条在内的内外饰件系统”。
  而对于仙通而言,“公司提供配套产品的车型很多是国内市场的明星车型,其中包括2013年中国自主品牌轿车的销量冠军---吉利帝豪EC-7,全国微型车销量冠军---五菱之光,全国MPV销量冠军---五菱宏光、合资品牌AO级轿车销量冠军---新赛欧、国内最早量产的自主高端品牌车型之一荣威950等等”。
  相比较而言,仙通所服务的品牌在车型和档次均低于贵航和京威,据行业内了解,一套吉利的密封件售价仅400---500元,而一套宝马的密封件售价是吉利的10倍,而他们所采取的材料几乎一致。仙通又是如何以更低的单位价格取得更高的毛利率和净利润呢?要知道正如招股书里的描述,“作为客户的汽车整车厂往往在生产规模、资金实力等方面具有明显的优势,因此在产品定价、供货要求、支付条件等方面处于强势地位,部分汽车整车厂甚至对供应商提出每年强制降低采购价格的要求”。
  招股说明书里的数据也说明了这一点:
  单位:元/米
  
  而低端车市中的价格战更为激烈,低端车整车厂更有降低采购价格的迫切要求。仙通又是如何在这种压力下取得更高的毛利率的呢?
  让我们暂且忽略以上的种种不和谐,或许仙通如此高的毛利率、净利润率来自招股说明书里描述的这两年原材料价格的下跌,而同行的企业并没有采购到底价的原材料呢。
  公司的原材料成本在总成本里所占的比例如下,
  
  其中两个大项为三元乙丙橡胶和钢带,三元乙丙橡胶、炭黑、石蜡油来自于石油炼化产物,价格跟随石油价格波动,钢带价格跟随钢材价格波动。众所周知自从中国启动供给测改革以来,大宗商品集体在2015年底见底,其中石油从26美金/桶上升至目前53美金/桶,正好翻倍;钢材(以轧钢为例)从1683元/吨上升至目前3740元/吨,涨幅122%;塑料粒子,也就是PVC从4400元/吨上升至目前7200元/吨,涨幅64%。这几类大宗商品价格平均上涨101%,考虑到全年均价的问题,我们将上涨幅度对折,简单算出全年原材料均价上升50.5%,而原材料占总成本的47%,也就是说总成本将上升23.7个百分点。因此公司在2016年面临的最大问题将是因原材料价格的上升而导致毛利率的大幅下降。
  我们对公司的利润表做一个总成本上升23.7个百分点的模型如下(假设其他情况不变):
  
  在总成本上升22个百分点的情形下,公司的毛利率将下降至28.2%,净利润率将下降至9.1%,ROE下降至12.1%,跟同行的数据基本相近。必须要指出的公司的高新技术资格将在2015年到期,如果不能取得新的所得税优惠,公司的净利润率将进一步下降。如果公司的所得税率上升至贵航股份水平(22%),则公司的净利润率将进一步下降至8.4%,ROE为11.2%。
  我似乎在解释公司异乎寻常的毛利率等指标中取得了一些进展,但当我看到公司在2014年的产能利用率异乎寻常的低,而2015年的产能利用率异乎寻常的高,此时我似乎明白了什么。
  
  长远来看,公司面临的就真的是一个稳定而缓慢增长的市场吗?这个市场的竞争会越来越激烈吗?公司配套的主要是小排量车型,而2016年12月31日不仅是年内最后一天,更是”购置税减半”政策的截止日。以一辆10万元的小轿车为例,全额交纳购置税为8547元,而减半仅需交4273.5元,这笔钱对于土豪来说不算什么,但对于一个购买小排量汽车的普通家庭而言,这意味着多出来了一年的油钱。因此“购置税减半”政策的到期将会刺激年底车市的抢购潮,而一旦该政策不能延续,被提前催熟的车市将面临巨大的打击。
  本次“购置税减半”的政策主要是针对1.6L及以下排量的乘用车,正是公司配套的重点,实行日期为2015年10月1日---2016年12月31日。这个政策极大的促进了汽车销量的增长,今年前十个月国内汽车销量同比增长约为13%,过去五年的年均增长率大约为6.4%,而今年11月份国内汽车同比增长更是高达17.6%,这个数字说明了该政策严重透支了市场的需求。过去五年的中国经济远好于当前不断下台阶的“L型”增长,因此6.4%的增长是好年景下取得的数字,现在经济增速下降而销量大增主要归因于购置税减半的政策。一旦该政策不能得到延续,哪怕仍将继续延续,这些过度透支的需求如何填补?这不是增速向长期均值回归的问题,而是增速将严重下挫来消化需求透支的问题。
  或许天时、地利、人和种种有利因素的叠加使得浙江仙通公司在这段时间里取得了异乎寻常的成绩,或许IPO的激励使得公司业绩冲刺而至飞跃。
  或许有太多的或许,或许也只有或许。
  巴菲特曾经说过“只有当大潮退去之后,你才能知道谁在裸泳”,面对着座落在仙居这个神仙住所的浙江仙通,谁又在裸泳呢?

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